存儲器技術研發領域的國家級專精特新小巨人佰維存儲（688525.SH），距公開資本正式亮相僅剩最后一步之遙。

　　2022年12月20日，佰維存儲發布科創板上市發行公告稱，公司最終發行價格定在13.99元/股，上市時市值約60.20億元。此價格對應公司2021年扣除非經常性損益前后孰低的攤薄后市盈率為51.64倍，無論相較于所處行業最近一個月平均靜態市盈率，還是同行業可比公司平均靜態市盈率，都要高出不少。

可比公司估值情況 圖/公司公告

　　此前，公司計劃募資額度為8億元，其中3億元用于惠州佰維先進封測及存儲器制造基地建設項目，2億元用于先進存儲器研發中心項目，剩余3億元補充流動資金。但按此次13.99元/股發行價格計算，佰維存儲此次募集資金總額約為6.02億元，扣除7937萬元發行費用后，預計募資資金凈額為5.23億元，與預計募資額度還有較大差距。

　　就目前看來，搭建了四大產品線的佰維存儲雖然取得了一定的市場定位，但是公司毛利率水平處于較大波動狀態，且明顯低于同行均值水平，當前公司業績已經出現明顯的下滑態勢。加上產業鏈上下游高壓態勢使得公司經營現金流持續大幅流出，以及研發費用率持續低于同類企業，佰維存儲想要扭轉當前頹勢，困難并不小。

募資使用計劃 圖/招股書

　　01

　　存儲器領域國產頭部玩家

　　構筑起四條產品線的佰維存儲，目前是半導體存儲器的國產代表企業。

　　佰維存儲主要從事半導體存儲器的存儲介質應用研發、封裝測試、生產和銷售，在存儲器技術研發、先進封測制造、產業鏈資源及全球化運營等方面具有一定競爭力，是國家級專精特新小巨人企業。

　　公司主要產品及服務包括嵌入式存儲、消費級存儲、工業級存儲及先進封測服務四個板塊。其中佰維（Biwin）品牌主要面向智能終端、工業級應用、企業級應用、車載應用、PCOEM等ToB市場，子品牌佰微（Biwintech）以及獨家運營的惠普（HP）、宏碁（Acer）及掠奪者（Predator）等品牌則面向DIY、電競、移動存儲等ToC市場。全產品廣泛應用于智能終端、PC、大數據、物聯網、車聯網、工業互聯網等領域。

圖/招股書

　　當前公司存儲器產品進入不少行業龍頭客戶的供應鏈體系，包括聯想、同方、惠普、宏碁、浪潮信息、寶德等PC及服務器廠商，中興、創維、兆馳、朝歌、九聯、兆能等通信設備廠商，Google、Facebook、步步高、傳音控股、TCL、科大訊飛、富士康、華勤技術、聞泰科技、天瓏移動、龍旗科技、中諾通訊等智能終端廠商，星網銳捷、深信服、江蘇國光、G7物聯、銳明技術等行業及車聯網廠商，并且在多個細分市場占據重要份額。

　　在嵌入式存儲領域，公司是國內市場份額前列的自主品牌企業。根據中國閃存市場調研數據，公司eMMC及UFS在全球市場占有率為2.4%，排名全球第8，國內第2。

　　此外，公司還自建了封測廠，能夠滿足自身NAND與DRAM存儲芯片及模組的封測制造需求，并利用富余產能對外承接存儲器與SiP封測業務。

　　不過，佰維存儲當前經營壓力并不小，不僅業績于2022年開始出現明顯下滑，長期以來的現金流問題也愈演愈烈。

　　02

　　嵌入式獨木難支

　　業績進入下行通道

　　僅剩單一嵌入式存儲業務增長，佰維存儲整體業績步入下行通道。

　　招股數據顯示，公司除了嵌入式存儲產品在2021年因售價提升40%疊加量增出現營收較大程度增長外，消費機存儲、工業級存儲業務2021年的營收基本與2020年持平，增長明顯放緩，先進封測服務營收則是于2019-2021年出現連續下滑。

圖/招股書

　　2022年以來，國際、國內形勢多變，全球經濟在俄烏沖突、疫情重燃、通脹上升等一系列事件沖擊下下行風險加劇，抑制了手機、PC等消費電子需求，對于半導體存儲器行業的整體發展更是產生較大的不利影響。

　　佰維存儲擁有芯片封測和模組制造兩個生產模塊，其中芯片封測生產模塊主要用于嵌入式存儲產品的生產及對外提供封測服務，2022上半年的產能利用率降至了90.28%，是近年來的最低。同時，主要用于消費級存儲和工業級存儲生產的模組制造生產模塊，其利用率更是連續下滑至了63.04%。

圖/招股書

　　此背景下，公司2022年1-6月的總收入僅為13.84億元，同比增速由2021上半年的102.68%大幅下滑至3.35%。

　　傳導至利潤端，公司大幅低于可比公司均值的毛利率水平進一步走低，使得凈利潤開始出現下滑。數據顯示，公司2019-2021年及2022上半年毛利率分別為15.62%、11.21%、17.55%、14.95%，不僅相較可比公司均值的22.02%、22.2%、28.16%、27.61%有巨大差距，并且在2022上半年還出現明顯下滑，與均值差距達到了近年來的最大值。

　　最終帶動公司2022上半年歸母凈利潤同比下滑26.94%至4952.65萬元，扣非后歸母凈利潤更是同比下降33.83%至4515.31萬元。并且，1-9月的歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤同比跌幅進一步降至了34.04%、36.05%，下半年經營壓力繼續增加。

　　公司也在招股書中明確提及，未來若出現公司產品結構不能持續優化、存儲器市場供需狀況大幅波動、市場競爭日趨激烈導致存儲器產品市場價格大幅下降等情形，公司可能會出現業績大幅波動和盈利能力下降的情況，若出現極端情況，可能存在上市當年營業利潤較上一年度下滑50%以上的風險。

　　不僅如此，佰維存儲經營現金流問題也在愈演愈烈。2019-2021年及2022上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.18億元、-2.72億元、-4.88億元和-2.27億元，連年來大幅凈流出，并呈現加劇態勢。

　　而從產業鏈強勢上下游不斷削弱佰維存儲話語權來看，未來利潤率和經營現金流問題改善仍面臨較大壓力。

　　03

　　上下游不斷擠壓同時

　　橫向競爭也難言樂觀

　　半導體存儲器產業鏈情況，決定佰維存儲很難改變話語權孱弱的現狀。

　　由于存儲晶圓的制造要求極高，投資巨大，全球廠商較少，擴產周期長，產能主要集中于三星、美光、SK海力士、鎧俠、西部數據、長江存儲、合肥長鑫等幾大晶圓制造廠，導致了晶圓的生產產能相對剛性。而存儲晶圓的下游市場，電子產品需求變動較快，造成存儲晶圓的供需出現暫時性或結構性的緊缺或過剩。

產業鏈情況 圖/招股書

　　當前，佰維存儲主要原材料NANDFlash晶圓和DRAM晶圓產能在全球范圍內集中于三星、美光、西部數據、海力士、鎧俠、長江存儲、合肥長鑫等少數供應商，其經營規模及市場影響力較大。

　　2019-2021年及2022上半年，公司向前五大供應商的采購金額分別為7.02億元、9.73億元、20.77億元和11.75億元，占當期采購總金額比例分別為61.56%、62.97%、68.90%和76.68%，集中度非常高且呈現越來越集中的趨勢。另一端，公司各期前五大客戶營收貢獻比重分別為32.01%、32.23%、44.56%、55.69%，同樣是集中度非常高且呈現越來越集中的態勢。

　　當前，公司存貨賬面價值分別為6.01億元、7.59億元、15.95億元和19.99億元，占公司資產總額的比例分別為49.41%、42.98%、56.79%和62.33%。巨大的存貨規模已經明顯占用了公司流動資金，面對每年數億元的經營現金凈流出，公司2022年上半年末的貨幣資金僅剩1.32億元。這也就是為什么此次IPO計劃募資中有3億會用于補充流動資金。

　　并且公司存貨轉回和轉銷以及存貨跌價計提金額，對凈利潤的影響數分別為1857.33萬元、4165.08萬元、-4359.63萬元和1848.17萬元，占凈利潤比重非常高，如果未來存貨市場價格波動劇烈，將會對公司凈利造成巨大影響。

　　拋開上下游的壓力問題，橫向競爭的問題同樣令佰維存儲頭大。

　　集成電路行業產品技術更新換代速度較快，產品的生命周期較短，所以一方面需要行業內企業能夠準確地把握市場的最新發展動態，爭取先入市場；另一方面在技術產品更新的過程中需要有較強的研發實力，如果產品開發周期過長，將導致市場份額的丟失，甚至因跟不上新技術的更迭而被淘汰，帶來一定的發展風險。

　　佰維存儲報告期各期的研發費用率分別為3.87%、3.5%、4.1%、4.36%，相較于可比公司5.15%、6.09%、5.71%、6.11%的均值而言都差了不少，公司未來競爭力可能存在一定的問題。

圖/招股書

　　綜上而言，下游需求波動已經讓佰維存儲業績進入下行通道，上游供給壓力更是讓公司現金流被壓得喘不過氣，加上此次IPO募資也未能籌到計劃額度，公司未來發展仍面臨著較大的不確定性。