“明年的主線恐怕是波動中復蘇，其中會更強調波動?！?/p>

　　“今年宏觀環境最大的特征就是不確定性?！?022年，地緣政治沖突、疫情反復、通脹預期持續，資本市場劇烈波動……全球正經歷一段充滿變化以及不明朗的時期。

　　未來還將面臨哪些風險與挑戰？如何把握不確定性中的確定性機會？這是舊歲新年交替之際，每個人共同的困惑。日前，全景·卓識對話恒生銀行（中國）首席經濟學家王丹，共同探討變局之下的確定性方向。

　　“疫情管控方式的改變，以及中國經濟的重啟，是大勢所趨?！蓖醯ふJ為，如何重塑信心，是經濟周期上行之時需要解決的重要課題。

　　比如，王丹提到，盡管我國的房貸利率已經下降了幾次，但仍然沒有降到比其他的風險貸款利息更低的水平，應該有更大的下行空間。而政策利率下調，也將有助于改善家庭和企業的資產負債表，提振各方信心。

　　嘉賓介紹

　　王丹，現任恒生銀行（中國）首席經濟學家。王丹曾為中國科學院博士后，研究方向為農業，負責幾個農業部和國務院委托的大型調研項目，包括對畜牧業、農產品價格和國家飲水工程的項目評估，并與世界銀行和聯合國就包容性增長和糧食安全問題進行合作。王丹在美國華盛頓大學獲得經濟學博士學位，專業方向為宏觀、環境和計量經濟學。她是多家國際媒體的特約評論員，并為FT中文網和澎湃等媒體撰寫專欄。此前，她在經濟學人智庫（EIU）擔任中國首席分析師。

　　01

　　不確定性是今年的最大特征

　　全景網：2022年已經接近尾聲，您如何概括今年的內外部宏觀經濟形勢特征？最大的變與不變是什么？

　　王丹：今年宏觀環境最大的特征就是不確定性。年初至今，不管是國內還是國際局勢，基本上沒有任何事情是我們能夠說得準的。再加上幾個比較大的黑天鵝事件，包括俄烏沖突、上海三四月份的疫情擴散等等，這些都是大家沒有料到的。

　　對中國來說，這也是過去30年沒有見到的新情況。我國在改革開放之后有過幾次經濟周期，但是從來沒有經歷過持續時間這么久的經濟下行壓力。在過去三年，從好的方面來說，有無數的僵尸企業、低效企業出清，但是對服務業和小微企業來說，他們承擔了疫情防控的大部分成本。

　　經過三年抗疫，不管是消費者還是企業主，基本上都是元氣大傷，如何彌補過去三年的損失，并且能夠給消費者、給企業家注入信心，這是我們從來沒有做過的課題。

　　過去30年，中國經濟高速增長，信心從來不是問題，但是經過疫情三年，尤其是再加上房地產減速，有許多人不太知道中國經濟發展真正的動力在哪里了，這不光是經濟層面的影響，也有心理層面的，因為對消費者行為、金融投資行為來說，心理因素是非常關鍵的。

　　今年上半年的居民存款量，已經超過了去年全年，這是一個非常大的改變。說明大家的消費意愿都變低了，更希望把錢存起來，之后是否能夠很快扭轉這種預期？整體來講，目前仍然是個多事之秋，不確定性仍然存在，需要耐心等待明確的利好信號。

　　02

　　產業鏈或面臨重新布局

　　全景網：最近國內最受關注的就是疫情政策的變化，這個方向性的轉變透露出什么信號？從經濟發展的角度去看，背后的動因是什么？

　　王丹：疫情管控方式的改變，以及中國經濟的重啟，是大勢所趨。不過就目前形勢而言，可能經濟還要下行一段時間才能夠真正上行，畢竟中國在過去三年的疫情中沒有很高的感染率，死亡率非常低。但是現在如果出現大規模感染情況，短期之內是有可能引起一定程度恐慌的。

　　所以盡管不用再經歷隔離或者靜默，但是大家有可能會進行自我隔離，所以在這個過程完成之前，恐怕我們先看到的是有更多的人居家工作或是選擇不出行，也不再進行跨省旅游。

　　去年疫情管控效果相對較好時，產業鏈事實上并沒有受到太大影響，那么近期有一個新的可能性就是，隨著更多的人感染新冠，工廠在短期內會面臨更多勞動力的喪失，盡管只是一兩周的時間，也可能會影響生產。

　　目前海外訂單的確在下降，但這并不意味著國內產能已經能夠滿足全球需求。如果中國在短期內有更多工廠由于疫情擴散導致生產停滯，甚至暫時關閉了生產線，那么就會給中國的出口，還有海外通脹造成更大壓力。

　　從另外一個角度來說，如果疫情感染高峰在一至兩個季度之內結束，那么下一步可能需要擔憂的，就是產業鏈的重新布局。

　　2018年貿易戰之后，許多人擔憂的產業鏈從中國大規模轉移出去的情況并沒有發生。而在2020年疫情開始之后至今，全球對于中國生產的依賴程度在不斷上升。

　　不過，由于疫情已有三年時間，且防疫政策又非常嚴格，實際上很多企業的成本已經相當高了。因此在第一波疫情感染高峰結束之后，可能會發生一件事情：面對新的限制，企業為了對沖一部分風險，可能會在海外布局更多生產線，當然，這種轉移不足以動搖中國的產業鏈優勢，但也可能對短期內的制造業投資，以及產業鏈升級造成一定沖擊。

　　03

　　需重塑居民與企業信心

　　全景網：您剛提到，未來的產業鏈可能會面臨重新布局，那么目前供需不平衡的情況是否也會持續？

　　王丹：未來幾年，供需不平衡的情況恐怕會持續很久。其中一個原因是需求降低得太快了，全球人口的增長動能已經不像過去20年那般強勁。假如這種情況持續，隨著人口的老齡化，以及世界總人口增速的下降，消費者的購買力也會隨之下降，因為老年人的消費與創新能力是一定要低于年輕人的，從日本的情況來看就非常明顯。

　　從中國的情況來看，國內需求從去年開始就變得疲軟，其中很大一個原因是疫情的影響，但是更重要的一點是房地產市場的下行。中國的房地產市場對于上游的企業、以及下游的消費都有巨大的影響，是中國最重要的支柱產業之一。

　　去年，房地產行業去杠桿，房地產投資整體拉低了將近40%；目前為止，今年也差不多下降了30%~40%。我們認為，明年這種情況可能會有所好轉，房地產止跌，房價水平可能也會達到一個比較平穩的階段。

　　但是從需求端來講，我們現在觀察的一個情況是，在城市層面上，居民收入增長率在下降。2019年，城市層面的居民收入增速在8%~10%左右。但是現在，城市層面的居民收入增速下降到了1%~2%左右。甚至在一些內陸小城市，收入增長率是負數，這也使得很多人對經濟前景有疑慮，就會多存錢以備不時之需，因此國內現在的需求已經趕不上生產能力了。

　　因此，如果經濟政策在消費端發不了力，就只能在投資端發力，而在投資端發力，會制造出更多的產能。所以，經濟周期的上行，最終是取決于如何重塑居民的信心、重塑企業的信心。

　　04

　　房貸利率仍有較大下行空間

　　全景網：目前市場上有一種呼聲，認為對于房地產的過度下滑，應該補貼房貸利息，您怎么看這種觀點？

　　王丹：房地產市場的減速不光拖累了下游的消費，也拖累了上游的原材料供應商，比如鋼鐵、水泥、玻璃等等，基本上大大小小的供應商都受到了相當大的沖擊。

　　而從消費者的角度看，我認為房貸利率實際上還有更大的下行空間。盡管如果我們橫向比較，中國目前的房貸利率已經比美國低了，這也是過去30年未有的局面。但是如果跟國內其他類型的貸款相比，中國的房貸利率仍然是高于其他類型的貸款利率。

　　正常來說，房貸可以說是中國銀行體系中最安全的資產之一。在2020年疫情暴發之前，房貸利率一直要低于其他的借貸利率，比如企業借貸，由于是更加有風險性的投資，借貸利率也必然會更高一些。目前，我國的房貸利率盡管已經下降了幾次，但仍然沒有降到比其他的風險貸款利息更低的水平，因此我認為應該有更大的下行空間。

　　而這對于許多想要買剛需房或是改善房的家庭來說，也是重大利好。

　　市場上也認為，政策利率的下調概率越來越高，它可能會反映在5年期LPR上，直接影響房貸利率，也可能反映在1年期LPR上，影響企業的短期借貸。

　　但是不管是哪一種方式，只要是政策利率下調，就會改善家庭和企業的資產負債表，不但降低借新債的成本，其實也會降低舊債成本，那么家庭和企業的現金流都會改善，這對于各方面來說，都有助于提振信心。

　　05

　　外貿壓力大

　　歐洲綠色轉型為利好機會

　　全景網：11月我國出口同比增速（以美元計）為-8.7%，下挫幅度較深，成為自新冠疫情發生以來的次低點。出口也連續兩次大幅低于市場預期，本輪的出口回落呈現出什么特征？短期之內，出口陰霾是否難以消散？

　　王丹：短期之內，未來一兩個月的出口下行可能會相當明顯。如果是從明年全年來看，出口下行壓力恐怕也是相當大的。

　　我們看到，西方主要央行的加息仍然沒有退出。對美聯儲來說，現在也不是一個退出的時點，通脹在美國仍然是相當高的水平，盡管美國今年的通脹水平已經從9.1%的高位回落兩個百分點到了7.1%的水平，但是不會因為一兩個月的通脹減緩，就會改變加息的方向，只是可能會加得慢一點。

　　因此，假如美聯儲持續加息，英國央行加息，再加上歐洲央行加息，這些都是中國主要的出口目的地，他們的加息會導致中國的出口訂單減少。

　　不過對于歐洲，有一個利好的方向是他們的綠色轉型。歐洲是中國綠色產品的最大出口地，在綠色產業鏈上的電池、新能源車，以及很多中間品，中國都是第一大出口國。盡管歐洲正處于能源危機之下，影響了綠色轉型的進程，但我們相信在三五年之內，一定會恢復到歷史的正常發展趨勢上去。

　　整體來看，外貿對于中國GDP的貢獻仍然是正的，但外貿基本面依然面臨不小的挑戰。

　　06

　　拉動內需

　　落腳點在于國內消費

　　全景網：11月份我國的進口數據也不太樂觀，1進口金額（美元計價）同比降幅下降至兩位數，由10月的-0.7%下降至-10.6%，下滑了9.9 pct，環比增速為6.1%。在外需持續疲軟的情況下，內生增長能否成為了突破點？

　　王丹：明年的外需面臨挑戰，要實現經濟增長，內需的拉動便必不可少。

　　不過，內需目前也面臨一些難點，一是基建投資受制于財政壓力，不能過度擴張；二是如果以制造業投資為主，可能也會有產能過剩的壓力；三是房地產投資最多就是止跌，已經不太可能回到以前大幅擴張的局面；因此，拉動內需的落腳點，最后落在了國內的消費上。

　　近期，多名經濟學家和券商建議將2023年GDP增速目標設定為5%以上。如果政府工作報告確實將明年的經濟增速定在5%或更高，市場信心無疑會有極大的提振，也意味著會有更多的政策出臺，利好企業生產與國內消費。我們要有耐心，等待更加明確的政策信號。

　　07

　　明年將在波動中復蘇

　　全景網：您認為2023年宏觀經濟的主線是什么？對于普通投資者，您對明年的資產配置有何建議？

　　王丹：明年宏觀經濟的主線恐怕是“波動中復蘇”。其中，我會更強調波動，要謹慎樂觀。

　　我相信明年的情況一定會比今年好，但也不代表投資者可以大舉滿倉，還是需要有相當的選擇性，未來投機性的機會會越來越少。對于某一些行業，比如跟國家戰略相關的，跟中國經濟長期增長相關的，包括安全和發展并重的產業，包括一些國防軍工產業等等，我們都能夠看到增長性的機會。

　　而對于沒有經驗的投資者來說，仍然要相信金融機構或金融專家的意見，在波動的市場中，一定要有耐心找到自己懂的行業，一定要找到趨勢性，而不是進行短期的投機。