2022年12月29日，手持兩款樣本醫院市占率超80%中成藥的百利天恒，披露首次公開發行股票并在科創板上市發行結果公告，本次發行價格為24.70元/股，發行數量為4010萬股。

　　公司此次IPO擬募資14.22億元，募集資金將分別用于抗體藥物產業化建設、抗體藥物臨床研究、腫瘤治療領域創新抗體類藥物研發和新冠治療領域創新抗體類藥物研發項目，推進公司產研的快速轉化，提高產能，增強公司競爭力。

　　但目前來看，百利天恒主營業務由于受到集采政策的影響，導致公司業績連續虧損、毛利率持續下滑；此外，其創新藥業務遲遲無法實現商業化，公司未來盈利能力堪憂。百利天恒要想通過上市融資扭轉局面并非易事，其后續面臨的問題也不小。

圖/招股書

　　部分主營產品價格降幅超75% 經營業績持續大幅虧損

　　百利天恒是一家集藥品研發、生產與營銷一體化的現代生物醫藥企業，擁有化藥制劑與中成藥制劑業務板塊和創新生物藥業務板塊，具備包括小分子化學藥、大分子生物藥及抗體偶聯藥物（ADC藥物）的全系列藥物研究開發生產能力。

　　目前公司主要在銷產品有麻醉類包括靜脈麻醉鎮靜藥物“丙泊酚乳狀注射液”、“丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液”，新一代的擬睡眠鎮靜藥物“鹽酸右美托咪定注射液”。腸外營養類包括“中/長鏈脂肪乳注射液”等，抗感染類以利巴韋林顆粒和奧硝唑膠囊為代表，兒科類藥品主要包括葡萄糖電解質泡騰片、消旋卡多曲顆粒等。

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　　在中成藥領域，Wind醫藥庫數據顯示，公司主要品種黃芪顆粒在報告期內的樣本醫院市場占有率均超過90%、柴黃顆粒均超過80%，且逐年穩步升。

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　　然而，由于百利天恒的收入全部來自于化藥制劑與中成藥制劑業務板塊，受到藥品集中采購以及新冠疫情的影響，當前面臨的經營壓力并不小。

　　近年來，國家持續深入推進藥品集中帶量采購，中標的藥品價格較其中標前出現較大程度的下降。受之影響，百利天恒在報告期內涉及國家或者省級集采的藥品售價均出現不同程度下降。

　　招股書顯示，國家藥品集采導致百利天恒2022年以來收入占比最大的產品丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液的銷售收入從2020年的3.63億元下降至2021年的1.17億元，下降幅度為67.85%；鹽酸右美托咪定注射液的銷售收入從2019年度的1.34億元下降至2021年的2672.90萬元，其中2020年同比下降75.38%，2021年同比下降18.86%。

　　受此影響，2019年-2022年6月，百利天恒的化藥制劑分別實現營收9.62億元、8.21億元、6.06億元、2.40億元；中成藥制劑分別實現營業收入2.43億元、1.90億元、1.89億元、0.64億元。主營業務收入均出現明顯下滑。

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　　主營業務受到較大沖擊，導致公司的業績連續虧損。2019年-2021年，百利天恒的營收分別為12.07億元、10.13億元、7.97億元。2022年，公司也仍未擺脫業績下滑趨勢，其2022年上半年的營業收入為3.05億元，同比減少1.18億元，下降比例為27.97%。

　　傳導至利潤端，百利天恒的毛利率也呈現下滑趨勢。報告期內，公司綜合毛利率分別為80.95%、80.16%、75.18%和71.61%。與同行相比，百利天恒2020年至2022年上半年的毛利率均低于同行平均水平。

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　　凈利潤方面，2019年-2021年，百利天恒的歸母凈利潤分別為773.09萬元、3790.16萬元、-9999.13萬元；扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-3812.07萬元、-2504.05萬元、-1.54億元。2022年1-6月，公司歸屬于母公司股東的凈利潤為-1.38億元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為-1.54億元，分別較2021年1-6月下降了486.36%和366.74%，同比虧損擴大。

　　另外值得注意的是，百利天恒對政府補貼的依賴度較高。2019年-2022年上半年，百利天恒取得的各種政府補助收入分別為7084.80萬元、8515.41萬元、6790.87萬元和2002.22萬元。若未來政府補助政策發生變動或公司不能滿足補助政策的要求，公司將面臨政府補助減少的風險，從而將會對公司的經營業績和利潤水平產生一定的影響。

　　盈利能力下滑的同時，百利天恒還要面對資金鏈的較大壓力。

　　創新生物藥十余年研發未果 近半數營收用于市場推廣

　　自2011年起，百利天恒開始嘗試布局創新生物藥領域。截至目前，公司自主研發的創新生物藥有16個，其中9個已進入臨床研究階段，7個候選生物藥已進入臨床前藥理、毒理等研究階段。

　　目前，百利天恒臨床進展最快的SI-B001處于II期臨床試驗階段，其他創新生物藥雙抗藥物SI-B003、GNC系列多抗及ADC藥物等處于I期臨床試驗階段，上述階段屬于創新藥研發環節的早期或早中期。但是，早期的試驗結果無法預測和保證最終的臨床試驗結果，盡管相關候選藥物已在臨床前體內外的多項試驗和初步的I期或I/II期臨床試驗中體現出良好的腫瘤治療效果，但可能無法預測最終良好的安全性和療效。

　　由于新藥研發包括發現或篩選候選藥物、臨床前研究、臨床試驗等多個環節，各個環節均需要大量的資金投入，新藥上市后的生產及后續商業化推廣亦離不開資金投入。因此，在目前尚未有創新生物藥獲批的情況下，公司下了重金在研發投入上。

　　招股書顯示，2019年-2022年6月，百利天恒的研發投入金額逐年增加，分別為1.81億元、1.96億元、2.79億元和1.73億元，最近三年一期累計研發投入占累計營業收入比例為24.96%。其中，投入創新生物藥的研發費用分別為1.07億元、1.17億元、1.99億元和1.48億元，占當期營業收入的比例分別為8.85%、11.55%、24.99%和48.59%，最近三年一期累計研發投入為5.71億元，占營業收入比例為17.19%。

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　　與同行可比上市公司相比，百利天恒的研發費用率遠高于同行平均水平。2022年上半年，公司研發費用率較可比公司平均值高出5倍有余。

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　　然而，百利天恒自主研發的16個創新生物藥目前都存在很大的不確定性，短期內難以獲批，無法產生收入，難以覆蓋公司巨大的研發投入成本。

　　除了大額的研發費用支出外，百利天恒對于銷售費用的支出力度更大。2019年至2022年上半年，公司的銷售費用分別為7.72億元、5.76億元、3.91億元和1.45億元，占當期營業收入的比例分別為63.96%、56.92%、49.11%和47.73%。

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　　其中，市場推廣費金額分別為5.8億元、4.74億元、3.14億元和1.07億元，在銷售費用中的比例分別為75.16%、82.20%、80.15%和73.83%，占營業收入的比例分別為48.07%、46.79%、39.36%和35.24%，占比最高近五成。

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　　市場推廣費用的增加也影響了公司的現金流。2019-2021年，百利天恒經營活動產生的現金流量凈額分別為2799.06萬元、7845.79萬元、-1.35億元，2022上半年缺口擴大至-1.48億元。

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　　在多重因素累積之下，百利天恒的資金壓力較大，負債持續高企。招股書顯示，2019年-2022年6月，百利天恒的資產負債率分別為60.74%、56.61%、65.12%、78.90%，遠高于同行。

　　在償債能力方面，2019年-2022年6月，百利天恒的流動比率分別為1.07、1.07、0.90、0.66；速動比率分別為0.95、0.95、0.72、0.50，均呈下降趨勢，與同行業平均水平有較大的差距。顯然，百利天恒的償債能力長期偏弱。

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　　若百利天恒未來在創新生物藥板塊仍不能實現商業化，為其帶來經濟效益，其在后續經營中恐怕無法有效應對愈發愈烈的醫藥市場競爭；若出于改善盈利的目的而削減研發投入等相關成本，其創新藥的研發進度或受拖累，產品商業化或將面臨更多的不確定性。

　　綜上可見，在這“雙向夾擊”之下，百利天恒未來何時能扭虧為盈仍是未知數。